上市公司股權代持協議的效力及法律后果
法律、法規、司法解釋對于股份公司，特別是上市公司股權代持的效力未作出明確規定，司法實踐中對于上市公司股權代持行為/協議的效力的認定也存在差異。
本文將結合司法案例及相關規定對上市公司股權代持協議的效力進行分析，并對代持行為被認定有效或無效后法律后果、如何合理分配投資收益與損失等作出初步探討。
上市公司股權代持協議的法律效力 股權代持，是指實際出資人與名義出資人約定，由實際出資人出資并享有投資權益并以該名義出資人為名義股東的一種股權設置方式，實際出資人即為我們通常所說的“隱名股東”。上市公司股權代持，即實際出資人委托第三人代為持有上市公司股份。股權代持一般由實際出資人與名義出資人簽署股權代持協議予以確定雙方的權利義務；或由名義出資人單方向實際出資人出具聲明或承諾類證明文件予以確定股權代持事實及相關事項；當然也存在實際出資人與名義出資人對于股權代持事項未簽署任何書面文件僅為口頭約定的情形，該種情形下只要合意雙方對于股權代持達成一致意見即可。 目前現行的法律法規及相關司法解釋未對上市公司股權代持的效力作出明確規定，法院在認定上市公司股權代持行為或股權代持協議的效力時，往往會將結論最終建立在“是否違反金融證券市場秩序，是否違反公序良俗”上。那么，我們在判斷是否違反金融證券市場秩序，是否違反公序良俗時，應考慮的因素有哪些，我們理解應從以下三個方面予以考量： 01 代持目的 上市公司股權代持的發生，背后一定有其原因和目的。如代持原因和目的是因股東主體資格不適格、規避關聯方及關聯交易的認定或逃避債務等規避法律禁止性規定或逃避法律責任，那么法院很有可能認為實際出資人存在主觀惡意，有損公共利益及侵害第三人合法權益，從而判定代持行為無效。反之，如實際出資人因身體狀況等客觀情況或為了工作便捷性等目的委托親屬或合作伙伴、其他第三方進行代持，而不存在規避法律禁止性規定或逃避法律責任等情形，亦不存在通過代持規避監管而獲得上市公司股票實現投資增值的主觀故意，那么在該種情形下法院應結合案件的其他因素，綜合判斷是否有會對市場秩序、公共利益產生損害、是否屬于法律法規規定的協議無效的情形，如無，則應當判定代持有效。 02 代持比例 在認定上市公司股權代持行為或協議是否有效的判決中，法院的論理部分多會提到股權比例問題，如股權比例較小，不屬于必須披露或納入監管的情形，則認定對社會公共利益或其他社會公眾股東損害較小，從而認定有效。根據目前證券監管部門的相關規定，公司首次公開發行股票并上市或上市公司再融資發行股票時，需對擬上市公司或上市公司持股5%以上的股東要進行披露及穿透核查。根據《深圳交易所關于進一步規范股東核查的通知》中的相關規定：“持股較少和結合持股數量，比例等因素綜合判斷。原則上，直接或間接持有發行人股份數量少于10萬股或持股比例低于0.01%的，可認定持股較少。”人民法院在審理相關上市公司股權代持案件時，對于股權代持比例大小標準的衡量可考慮參照證券監管部門的相關規定來認定。 03 代持是否披露，披露后對上市公司是否造成重大不利影響 在檢索了相關案例后發現，法院認可上市公司代持行為或協議有效，其中有一項重要的理由就是上市公司披露了代持情況，該股權代持情況已向監管機構或社會公眾股東進行了信息披露，也從某種程度上理解該股權代持不影響上市公司及其股東的利益。在股權代持事項已公開披露的情況下，法院會更傾向于認定其有效。
上市公司股權代持協議無效的法律后果
01 對實際投資人的股權過戶要求不予支持 根據最高人民法院（2017）最高法民申2454號民事裁定書楊金國案中最高人民法院的觀點，即使股權代持協議因涉及上市公司隱名持股而無效，但也不意味著否認實際出資人與名義股東之間委托關系的效力，更不意味著否認雙方之間委托投資的事實，雙方協議雖認定為無效，但屬于“不能返還或者沒有必要返還的”情形，故實際投資人要求將訴爭股權過戶至其名下的請求難以支持，但實際投資人可依進一步查明事實所對應的股權數量請求公平分割相關委托投資利益。 02 返還實際投資人投資款及法定孳息 根據廣東省深圳市中院(2020)粵03民終20684號民事判決書梁志敏、徐某委托合同糾紛一案中，深圳市中級人民法院認為，鑒于雙方當事人的身份，應推定均系有相當的商業經驗以及專業知識的人員，雙方對于案涉《收條》無效均存在過錯，應當各自承擔相應的責任，一審法院認定因案涉《收條》無效后應返還的財產，包括實際投資人已付的投資款及法定孳息并無不當。 03 法院根據雙方貢獻過錯程度和投資安排，在當事人之間合理分配投資收益 根據上海金融法院(2018)滬74民初585號民事判決書可知，上海金融法院認為，股份投資是以獲得股份收益為目的并伴隨投資風險的行為，在適用公平原則時應當著重考慮以下兩方面的因素：一是對投資收益的貢獻程度，即考慮誰實際承擔了投資期間的機會成本和資金成本，按照“誰投資、誰收益”原則，將收益主要分配給承擔了投資成本的一方；二是對投資風險的交易安排，即考慮誰將實際承擔投資虧損的不利后果，按照“收益與風險相一致”原則，將收益主要分配給承擔了投資風險的一方。在此基礎上，上海金融法院綜合考慮雙方的貢獻程度和投資安排，行使自由裁量權，判決杉浦立身應當獲得投資收益的70%，龔茵應當獲得投資收益的30%。
如何合理分配投資收益與損失
01 按公平原則分割委托投資利益 最高法院在相關判決中對該等投資收益的合法性均予認可，并進一步認為投資收益需依據公平原則在實際出資人和代持人之間予以合理分配。目前司法實踐的觀點亦多數認為，雖然股權代持協議應依法認定無效，但雙方的委托投資關系仍然有效，在協議中關于收益與風險承擔的約定是雙方的真實意思表示。 我們認為，不應輕易否認出資人與代持人之間存在委托投資關系的事實，而應結合對投資收益的貢獻程度以及對投資風險的承受程度按公平原則分割相關委托投資利益。也就是按照股份上市后的增值收益，參考“誰投資、誰收益”兼顧“投資機會”“參與經營”“配合上市”等因素，按照公平原則在實際投資人與名義股東之間進行分配，實際投資人原則上取得大部分收益。 同時，根據《全國法院民商事審判工作會議紀要》的規定，合同無效時，僅返還財產或者折價補償不足以彌補損失時，一方還可以向有過錯的另一方請求損害賠償。在確定損害賠償范圍時，既要根據當事人的過錯程度合理確定責任，又要考慮在確定財產返還范圍時已經考慮過的財產增值或者貶值因素，避免雙重獲利或者雙重受損的現象發生。 02 按公平原則分擔投資損失 在某些特殊情形下，代持的股份可能跌價，遠低于代持當時的價值，甚至在極端情況下，代持的股份因并購重組交易中未達成承諾條件需賠償或其他原因被注銷、回購情況下，產生的損失應該如何分擔?筆者認為，根據權利義務對等原則同時結合導致損失的原因，在出資人與代持人之間分擔損失。 如果損失產生原因(股價下跌)屬于正常的市場波動，則損失應該平均分擔;如果損失產生原因(代持股被注銷、回購)系因代持人原因所致，則損失應由代持人分擔大部分，出資人作為財務投資人只承擔小部分損失。 03 實現收益分配或損失分擔的途徑 上市公司股權代持協議無效后，筆者傾向于代持的股份歸名義股東所有，這樣不會影響名義股東過往上市過程中的系列行為效力，維護正常的商事交易秩序。 代持股份為名義股東所有而名義股東需要給付實際出資人巨大金額的投資本金和投資收益，法院應允許雙方協商拋售股票，協商不成，實際投資人可以申請法院拍賣、變賣代持的股票。
